Du Crédit des Chemins de fer et des moyens d’achever le réseau

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DU CREDIT
DES
CHEMINS DE FER


I. De la Création d’un Grand-livre des Chemins de fer. — II. Simple exposé de quelques idées financières et industrielles, par M. Bartbolony. — III. Étude sur la solution des chemins de fer, par M. Poujard’hieu.



Les compagnies de chemins de fer ont déjà traversé bien des vicissitudes, elles ont déjà plus d’une fois vu l’opinion publique changer complètement à leur égard, et passer pour ainsi dire sans transition d’un extrême à l’autre, de l’engouement à l’éloignement. Sans remonter au-delà de 1845, on se rappelle la faveur qui accueillit alors ces sortes d’entreprises. À peine étaient-elles constituées, et avant même qu’elles le fussent, lorsqu’elles n’avaient encore que l’espoir d’une concession, elles pouvaient négocier cet espoir avec prime, sous le nom de promesses d’action. On se rappelle les promesses de la ligne de Paris à Lyon, de celle de Lyon à Avignon, et on se rappelle aussi que le chemin de fer du Nord, à peine concédé, vit ses actions monter immédiatement à 400 francs de prime. cette période fut courte : dès la fin de 1846, l’engouement avait diminué, il s’éteignit avec la crise de 1847, et quand la révolution de février arriva ; ce fut un désarroi complet dans toutes les entreprises de chemins de fer. Celles qui n’avaient pas commencé leurs travaux furent obligées de liquider, celles qui les avaient commencés ne purent plus les continuer et implorèrent le rachat de l’état. Il ne resta debout, traversant la crise tant bien que mal, que celles dont les travaux étaient à peu près achevés ou dont les principales dépenses étaient à la charge de l’état en vertu de la loi de 1842.

Pendant la période agitée qui s’étendit de 1848 à la fin de 1851, tout ce qui fut accompli en fait de chemins de fer le fut par l’état, et c’est à grand’peine si, en 1851, on put trouver, moyennant des avantages considérables, deux compagnies qui voulurent bien se charger l’une de la ligne de l’ouest, de Paris à Rennes, l’autre de celle de Lyon à Avignon. On se rappelle les embarras qu’eurent ces compagnies à se constituer : pour la première, il fallut le concours de capitalistes anglais, et pour la seconde il fallut la réunion de quelques entrepreneurs et de maîtres de forges qui se rendirent concessionnaires de la ligne d’Avignon moins pour la valeur de l’entreprise elle-même (car, malgré la subvention de 51 millions qui y était attachée, personne ne la jugeait favorablement) que parce qu’elle donnait un débouché à certaines industries, et qu’on espérait regagner d’un côté ce qu’on perdrait de l’autre.

Après le coup d’état de la fin de 1851, l’aspect changea tout à fait. Grâce au remaniement des concessions anciennes, qui furent portées à quatre-vingt-dix-neuf ans, grâce à la libéralité qui présida aux concessions nouvelles, on vit renaître une période de faveur pour les entreprises de chemins de fer, et cette fois, comme la faveur s’appuyait sur des bases plus solides, qu’elle reposait sur des avantages sérieux faits aux compagnies, elle dura plus longtemps. De 1852 à 1856, toutes les actions des entreprises françaises firent prime à leur apparition sur le marché, et quand il n’y eut plus d’entreprises françaises à créer, ou plutôt quand les actions étrangères (chemins autrichiens, lombards) arrivèrent à la Bourse de Paris concurremment avec nos entreprises, on les accueillit également avec une prime de 150 à 200 francs. Il n’y eut pas jusqu’aux chemins de fer de l’Espagne qui ne profitèrent de l’engouement général, et qui ne furent dès le début cotés au-dessus du pair.

L’année 1857 marqua le terme de cet engouement. Jusque-là on avait tout accueilli avec confiance, sans y regarder de trop près, et à l’ombre de cette confiance aveugle s’était glissée plus d’une entreprise douteuse. Quelques-unes des bonnes même avaient, par des fusions ou par des concessions nouvelles, compromis leur avenir. À partir de ce moment, on commença à voir les choses autrement. Ce fut surtout le rachat de la concession du Grand-Central par la compagnie d’Orléans et par celle de la Méditerranée qui détermina cette réaction. Dès lors on se mit à calculer avec inquiétude les charges qu’avaient prises les compagnies sans trop en mesurer l’étendue ; on se dit que les dernières concessions, qui formaient ce qu’on appelle le réseau secondaire, pourraient bien ne point rendre ce qu’on supposait, et que dans ce cas elles absorberaient une partie des bénéfices du réseau principal. On fut surtout effrayé de la somme considérable qu’il y aurait à demander au public, sous forme d’obligations, pour arriver à l’exécution de ce réseau secondaire, et dans un délai assez rapproché. Qu’on tienne compte encore de la diminution des recettes kilométriques qui avait lieu à mesure que le réseau s’étendait, diminution qui se trouvait particulièrement aggravée par les conséquences de la crise de 1857, et on s’expliquera sans trop de peine le revirement qui se manifesta dans l’opinion et le discrédit qui atteignit les compagnies. Ce discrédit fut tel qu’on fut obligé d’aviser, pour ne pas enlever aux compagnies tout moyen de remplir leurs engagemens. Que faire dans cette situation ? Il y avait deux partis à prendre : ou ajourner l’exécution du réseau secondaire, dont les charges nuisaient au crédit des compagnies, ou maintenir ces concessions, et le délai fixé pour l’achèvement du réseau, en fortifiant le crédit des compagnies, c’est-à-dire en leur prêtant dans une certaine mesure le crédit de l’état. Le gouvernement n’hésita pas. Comme il tenait avant tout à l’exécution rapide du réseau secondaire, il se prononça avec raison pour le second système, et on fit une loi qui divisait les concessions des compagnies en deux parties : les unes, faites jusqu’à une certaine époque, furent désignées sous le nom d’ancien réseau ; les autres, faites depuis, sous le nom de réseau nouveau. On laissa les premières sous le régime de leurs conventions spéciales, et on appliqua, sans distinction aucune, aux secondes une garantie d’intérêt de 4,65 pour 100, amortissement compris, pendant cinquante ans. La garantie devait avoir son effet, si le produit du nouveau réseau, considéré en lui-même, et déduction faite des frais d’exploitation, ne donnait pas de quoi payer l’intérêt des sommes qu’il aurait coûtées, l’ancien réseau ne devant y contribuer que lorsque le revenu aurait dépassé un certain chiffre, qu’on fixait pour chaque compagnie à la moyenne du revenu de l’exercice 1857.

On a beaucoup critiqué cette loi au point de vue du respect des engagemens. On a dit que les compagnies avaient été libres dans l’engagement qu’elles avaient pris d’exécuter le réseau secondaire, que c’était à elles d’en débattre les conditions avant de les accepter, mais qu’une fois acceptées, favorables ou non, elles devaient les exécuter. On ajoutait que si ces conditions avaient été très favorables, les compagnies ne seraient pas venues faire remise à l’état d’une partie des avantages qui leur étaient concédés ; elles étaient défavorables, tant pis, on n’avait rien à demander : telle est en effet la rigueur des contrats, et on comprend que cette objection ait paru grave à beaucoup d’esprits et qu’il y ait eu, au vote de la loi, une certaine résistance dans l’opinion. La résistance a été d’autant plus forte qu’on voyait l’état venir au secours de compagnies puissantes, et dont la plupart donnaient de beaux dividendes à leurs actionnaires ; cela paraissait de la générosité mal placée, on aurait voulu attendre au moins que les compagnies fussent dans une situation plus malheureuse, et que l’impossibilité de tenir leurs engagemens fût bien démontrée par l’expérience. Nous ne savons pas ce qu’on aurait gagné à cette expérience, et il est facile de prévoir ce qui serait résulté de cet ajournement : les compagnies, frappées de plus en plus de discrédit, auraient emprunté aux conditions les plus onéreuses ; cela aurait amené non-seulement la ruine des actionnaires, mais jeté une perturbation dans le crédit public, et un beau jour, à bout de ressources et de crédit, les compagnies ne trouvant plus à emprunter, il aurait fallu prononcer leur déchéance, et l’état aurait dû prendre à sa charge la continuation des travaux. Nous ne disons pas que cela serait arrivé infailliblement, mais que cela était à craindre pour quelques compagnies ; nous demandons alors ce que l’état y aurait gagné.

Le système de l’exécution des chemins de fer par l’état étant aujourd’hui jugé et condamné à tous les points de vue, aurait-on eu recours à d’autres compagnies ? Il aurait fallu leur faire des conditions plus avantageuses ; il aurait fallu revenir au système de la loi de 1842, ou accorder des subventions. L’état a préféré ne donner que son concours moral aux compagnies, car la garantie d’intérêt n’est pas autre chose, tant qu’elle ne devient pas effective, et moyennant ce concours moral il a la certitude aujourd’hui qu’il n’y aura pas d’entrave dans la continuation des travaux, que le réseau secondaire sera terminé dans le délai voulu. Il ne pouvait pas obtenir un pareil résultat à meilleur marché. Lorsqu’un créancier intelligent est vis-à-vis d’un débiteur qu’un discrédit fâcheux et immérité peut faire tomber en déconfiture, il lui prête son propre crédit, il l’aide à traverser les circonstances difficiles, et il sauvegarde ainsi sa créance, que des mesures rigoureuses auraient compromise. L’état a fait de même vis-à-vis des compagnies : à tort ou à raison, elles étaient atteintes d’un discrédit qui pouvait les mettre dans l’impossibilité de remplir leurs engagemens ; l’état, qui tenait, qui devait tenir à l’exécution de ces engagemens, a cherché à quelles conditions, les moins onéreuses pour lui, il pouvait se l’assurer, et il a trouvé la garantie d’intérêt. Par conséquent, lorsqu’on représente la loi du 11 juin 1859 comme une loi toute de secours en faveur des compagnies, on se trompe. Elle a été non moins utile à l’intérêt de l’état, c’est-à-dire à l’intérêt public, qu’à celui des compagnies ; on peut même croire que c’est là le mobile qui l’a inspirée, et que s’il n’y avait eu en jeu que l’intérêt des actionnaires, quelque respectable qu’il fût, l’état aurait été moins pressé d’intervenir. Cela dit sur les motifs qui ont inspiré la loi du 11 juin 1859, il s’agit maintenant de l’apprécier au point de vue de la situation nouvelle qu’elle a faite aux compagnies.

D’abord, en ce qui concerne les actions, cette loi garantit, dans une certaine mesure, le capital social des compagnies engagé dans le réseau principal contre les mauvaises chances que peut lui faire courir l’exécution du réseau secondaire. Quelles que soient ces chances, le réseau secondaire ne dût-il donner aucun produit net, le réseau principal ne devra contribuer aux charges du réseau secondaire que pour la différence entre le taux de 4,65 garanti par l’état et celui auquel on aura emprunté, de telle sorte que si cette différence est, comme on l’a calculé dans le projet de loi, de 1,15 pour 100, le réseau principal devra contribuer pour 1,150,000 fr. par chaque centaine de millions dépensée pour le réseau secondaire, le reste étant couvert par la garantie de l’état. Et comme la construction de ce réseau a été évaluée largement dans le projet de loi, on peut juger dès à présent du maximum de perte que cette mauvaise chance peut faire courir à chaque ligne ; il suffit de prendre 1,15 pour 100 de l’évaluation des dépenses du nouveau réseau et de le soustraire du montant de revenu réservé de l’année 1857.

Pour la compagnie d’Orléans, dont le nouveau réseau, en y comprenant les concessions éventuelles, doit coûter 815 millions, à raison de 1,15 pour 100, le résultat de ce calcul donne 9,372,000 fr. à prélever sur le revenu réservé, soit 33 fr. 75 cent, sur un revenu qui a été de 90 francs en 1857 ; restent 56 francs 25 cent. — Le même calcul fait pour la compagnie de Paris-Méditerranée laisse à l’abri de tout prélèvement un revenu de 35 fr. par action. — Pour la compagnie du Nord, on obtient par action un revenu de 54 fr. : pour celle de l’Est, un revenu de 28 fr. ; pour celle de l’Ouest, un revenu de 26 fr. Les autres compagnies, n’ayant donné jusqu’ici que l’intérêt à 4 pour 100 du capital, ne peuvent figurer dans ce calcul.

Ainsi telle est à peu près la limite posée à la perte qui peut résulter pour chaque compagnie de l’influence du nouveau réseau. Sans doute il serait très fâcheux pour les actionnaires de la compagnie d’Orléans, qui toucheront cette année 97 fr. de dividende, de voir leurs revenus réduits à moins de 60 fr. ; pour les actionnaires de Lyon-Méditerranée, de ne plus toucher que 35 fr. au lieu de 53 ; pour ceux de l’Est, 28 au lieu de 40, etc. ; mais, qu’on le remarque bien, nous avons mis les choses au pis : nous avons supposé le réseau secondaire complètement improductif, ne donnant rien au-delà des frais d’exploitation. C’est un résultat peu probable, car la recette kilométrique a beau baisser à mesure que le réseau des chemins de fer s’étend et atteint des pays moins populeux et moins industriels : on reste encore à un chiffre qui doit frapper les esprits. C’est ce que prouvent les résultats des cinq dernières années :


Années Produit kilométrique des chemins de fer Longueur moyenne en exploitation
1855 51,347 fr. 5,047 kilom.
1856 48,408 5,860
1857 45,250 6,875
1858 41,398 8,098
1859 43,782 8,852

N’est-il pas remarquable qu’avec un réseau dont l’étendue a augmenté de 75 pour 100 en cinq ans (de 1855 à 1860), la recette kilométrique n’ait baissé que de 14 pour 100 ? Si nous appliquons les mêmes calculs à l’achèvement du réseau, c’est-à-dire si nous supposons que la recette kilométrique ne diminuera que de 14 pour 100 pendant que le réseau augmentera de 75 pour 100, nous trouvons que lorsque ce réseau aura atteint les 16,352 kil. que forment les concessions actuelles, tant définitives qu’éventuelles, la recette kilométrique sera encore de 36,777 fr. Il faut dire, il est vrai, pour atténuer un peu l’effet de ce calcul, que le réseau secondaire va se composer de lignes parallèles au réseau principal, comme la ligne du Bourbonnais vis-à-vis du chemin de fer de Lyon, comme celle de Paris à Tours vis-à-vis du chemin de fer d’Orléans, celle de Mulhouse vis-à-vis du chemin de fer de Strasbourg, celle de Granville vis-à-vis du chemin de fer de l’Ouest, etc., ou de prolongemens qui n’auront accès que dans des centres faiblement peuplés et peu industrieux. Par conséquent, il n’est pas probable que l’effet en soit le même que pour les prolongemens du réseau principal ; on peut admettre au contraire que la diminution du revenu kilométrique sera beaucoup plus considérable qu’elle n’a été jusqu’à présent. Quelle que soit cependant la part que l’on puisse faire aux mauvaises chances, la marge est encore assez grande pour qu’il y ait, au-delà des frais d’exploitation, un certain produit net affecté aux frais d’établissement. Le rapport de la commission qui a été chargée de l’examen de la loi du 11 juin a estimé ce produit à 7,500 fr. : nous croyons cette évaluation insuffisante, et nous en donnons pour preuve ce qui se passe en Angleterre.

En Angleterre, où la réglementation n’existe guère et où chacun fait ses affaires comme il l’entend, les chemins de fer n’ont pas été établis, comme chez nous, d’après un plan tracé d’avance par l’administration ; ils ont été livrés aux hasards et aux caprices de la spéculation : il en est résulté une concurrence infinie entre les diverses lignes, et beaucoup plus de lignes que cela n’était nécessaire. Il suffit d’ouvrir la carte de Brashaw pour juger du dédale qui constitue le réseau anglais. Eh bien ! ce réseau ainsi mal combiné, qui atteint aujourd’hui 15,303 kilomètres (ce qui, pour une population et un territoire comme les nôtres, représente au moins 20,000 kilomètres en France), a donné encore, en 1858, plus de 38,000 francs par kilomètre. S’il en est ainsi dans un pays où la concurrence la plus étendue existe non-seulement par la multiplicité des chemins de fer mêmes, mais par le fait des canaux, par celui du cabotage, plus considérable que partout ailleurs, dans un pays très restreint quant aux rayons du point central à la circonférence, et qui, à cause de sa position exceptionnelle, n’a aucun commerce de transit, il est bien permis d’espérer qu’en France, où d’autres conditions se présentent [1]), la moyenne du revenu kilométrique sera au moins égale à celle de nos voisins. Si elle est égale, cela constitue au réseau secondaire un rendement brut de 30,000 francs par kilomètre. Même en nous en tenant aux évaluations de la commission, à 7,500 francs de revenu net par kilomètre, si cela ne suffit pas pour dégager la responsabilité de l’état, cela suffit au moins pour faire que les compagnies n’aient rien à y ajouter sur leur revenu réservé. On est donc à peu près assuré que le minimum du revenu réservé aux compagnies ne sera pas entamé, et que, grâce à la loi du 11 juin 1859, les actionnaires continueront à jouir à peu près des dividendes qu’ils ont touchés pour l’exercice 1857.

Si telle est la situation faite aux actions, voyons celle qui existe pour les obligations. Les compagnies ont deux sortes d’obligations : les unes qui ont été émises pour l’exécution de l’ancien réseau, et qui restent soumises aux anciennes lois qui les régissent ; les autres qui seront émises pour l’exécution du nouveau, et qui jouissent de la garantie nouvelle de 4,65 accordée par la loi du 11 juin 1859. Les premières ne possèdent qu’en partie la garantie de l’état qui a été stipulée lors des concessions ; quant aux autres, cette garantie les couvre totalement en tant que la dépense du nouveau réseau ne dépassera pas les évaluations admises. Toutefois cette distinction, bonne en théorie, ne signifie rien vis-à-vis du public : pour lui, toutes les obligations sont les mêmes. L’état n’a pas garanti telles ou telles obligations spécialement, il a garanti une certaine somme devant équivaloir à certaines dépenses ; si la compagnie à laquelle cette garantie a été accordée renferme ses dépenses dans ces limites, ou si elle n’en sort que jusqu’à concurrence de son capital social, la garantie de l’état de 4,65 s’applique à toutes les obligations, et la différence seule entre ce taux et celui de l’emprunt reste à la charge des compagnies. Si au contraire elle en sort et que le capital social joint à la somme garantie ne suffise pas pour couvrir toutes les dépenses, la différence, c’est-à-dire les sommes empruntées au-delà, n’a d’autre répondant que le revenu de l’entreprise, et si par impossible on ne trouvait pas dans ce revenu de quoi pourvoir à la différence, comme il n’y a de privilège pour aucun des emprunts, que le droit est le même pour tous les créanciers, il en résulterait que cette différence pèserait également sur toutes les obligations. Supposons, pour bien faire comprendre notre pensée, qu’une compagnie ayant à servir un intérêt de 40 millions à ses créanciers ne soit couverte par la garantie de l’état que jusqu’à concurrence de 30, et qu’elle ne trouve pas dans les bénéfices de l’entreprise de quoi payer la différence de 10 millions ; le déficit pèsera également sur tous les créanciers, qui perdront un quart de leur revenu. Voilà ce que le public doit bien savoir pour ne pas se tromper sur la valeur réelle de la garantie de l’état, appliquée aux obligations.

Maintenant, pour bien juger de l’importance de cette garantie et connaître jusqu’où elle s’étend, il faut rapprocher les sommes qui ont été garanties à diverses époques lors des premières concessions et par la loi du 9 juin 1859, les joindre à celles qui proviennent du capital social et se dire que c’est la différence entre ce total et celui de la dépense qui établit ce que nous appellerons le découvert des compagnies à l’endroit de la garantie de l’état. Ce calcul fait pour chaque compagnie donne à peu près les résultats suivans :


Noms des compagnies. Somme garantie par l’état Sommes fournies par le capital social Total des sommes garantes par l’état et fournies par te capital social Dépenses à faire en y comprenant l’ancien et le nouveau réseau Différence non garantie par l’état et non couverte par le capital social
Orléans 969,000,000 150,000,000 1,119,000,000 1,260,000,000 141,000,000
Paris-Méditerranée 1,559,000,000 400,000,000 1,959,000,000 1,860,000,000 «
Nord 203,000,000 210,000,000 413,000,000 603,000,000 190,000,000
Est 522,000,000 250,000,000 772,000,000 832,000,000 60,000,000
Ouest 644,000,000 150,000,000 794,000,000 752,000,000 «
Midi 360,000,000 111,000,000 471,000,000 371,000,000 «

Ainsi, après l’achèvement du réseau secondaire, il n’y aura que trois compagnies dont la totalité des dépenses ne sera pas couverte par la garantie de l’état et par le capital social :

1° Celle d’Orléans, qui sera à découvert de 141,000,000,
2° Celle du Nord, — 190,000,000,
3° Celle de l’Est, — 60,000,000,

auquel découvert il faut ajouter la différence que chaque compagnie devra payer entre le taux de 4,65 pour 100 garanti par l’état et celui auquel elle empruntera. Pour les autres compagnies, dont la totalité des dépenses est garantie par l’état et par le capital social, c’est cette différence seule qui forme le découvert. Pour faire face à ce découvert, les compagnies auront le produit net de leurs entreprises, défalcation faite des frais d’exploitation. Ce produit net, pour la compagnie d’Orléans, sera déjà, en 1859, d’au moins 40 millions pour faire face à un découvert qui ne dépassera pas en intérêts annuels une somme de 17 millions :


il sera de pour faire face à un découvert de
Pour la comp. du Nord 34,000,000 13
Pour celle de l’Est 30,000,000 17
Pour celle de Paris-Méditerranée 71,000,000 13
Pour celle de l’Ouest 25,000,000 3 1/2
Pour celle du Midi 12,000,000 1 1/2

On voit que la part des emprunts à découvert vis-à-vis de la garantie de l’état trouvera dans le revenu net de chaque compagnie une garantie spéciale des plus rassurantes.

Maintenant il y a le chapitre des dépenses imprévues. Si on dépasse les évaluations, comme l’état n’a garanti qu’une certaine somme, la différence au-delà de cette somme s’ajoutera aux emprunts non garantis par l’état, et peut changer la situation. Nous savons tout ce que l’expérience a déjà révélé ; nous avons vu des dépenses évaluées à une certaine somme dans la concession et dépassées de moitié dans l’exécution : de là des charges exceptionnelles qui ont pesé sur les compagnies, et qui ont amené bien des mécomptes. Cela explique pourquoi certaines entreprises qui s’annonçaient sous les plus favorables auspices n’ont pas donné les résultats qu’on attendait. Il est donc permis d’avoir quelque défiance à l’endroit des dépenses imprévues. Cependant, si l’expérience doit servir à quelque chose, elle a dû servir à faire très large la part de l’imprévu dans les dernières évaluations. Il doit y avoir aujourd’hui moins de chances d’erreur que par le passé. On entre du reste dans une voie nouvelle. Après avoir rendu hommage à la science des ingénieurs pour les magnifiques travaux d’art qu’ils ont accomplis sur nos chemins de fer, on commence à reconnaître que ces travaux ont coûté fort cher, et que les chemins de fer étant moins des œuvres d’art que des objets de grande utilité publique qu’il faut s’appliquer à multiplier le plus possible, on ne peut les multiplier qu’en les établissant à bon marché. C’est la tendance actuelle des esprits. Déjà on est arrivé à étendre le maximum des pentes et des rampes, à rétrécir le rayon des courbes : ce sont des conditions de bon marché, et si on tient compte de l’abaissement du droit sur les fers, sur les houilles, de l’économie qui peut en résulter pour le prix des rails, on peut espérer que les dépenses à faire ne dépasseront pas les évaluations. Il faut dire encore dans le même sens, à l’avantage de l’avenir, que chaque année les frais d’exploitation diminuent. Après avoir été au début de 45 à 50 pour 100, ils sont descendus aujourd’hui sur presque toutes les grandes lignes au-dessous de 40 pour 100, et avec une recette kilométrique moindre. On n’en restera certainement pas là, et plus on ira, moins les chemins de fer coûteront à établir et à exploiter. Sans doute le bénéfice de ce double progrès, d’une construction moins chère et d’une exploitation plus économique, reviendra d’abord au public sous forme de réduction de tarifs ; mais il en restera encore assez aux compagnies pour augmenter leur produit net, et partant la garantie de leurs obligations.

Il est donc un point bien établi : c’est que les obligations de chemins de fer constituent aujourd’hui un placement hors ligne. Au point de vue de la sécurité, il n’y en a pas de plus solide, puisqu’à la garantie de l’état, qui les couvre en partie, vient s’adjoindre pour le reste un revenu net bien des fois supérieur. C’est la meilleure des hypothèques. Au point de vue de l’exactitude du paiement des intérêts et de la facilité des réalisations, elles offrent les mêmes avantages que la rente : l’intérêt se paie à jours fixes, à des époques semestrielles, et le capital peut se réaliser à la Bourse du jour au lendemain si cela est nécessaire. Elles ont de plus un avantage tout spécial que n’a pas la rente, celui de la prime de remboursement. Les obligations cotées aujourd’hui 292 francs sont remboursables à 500 francs, et bien que le remboursement soit échelonné sur une période de quatre-vingt-dix-neuf ans, comme il a lieu par partie chaque année, et par voie de tirage au sort, chaque porteur d’obligation a la chance, à son moment, de toucher cette prime de plus de 200 francs.

Comment se fait-il qu’avec tous ces avantages, que personne ne conteste, les obligations de chemins de fer soient à un cours relativement si peu élevé, si inférieur notamment au cours de la rente ? Telle est la question à résoudre. Les obligations à 292 francs, donnant 15 francs de revenu, représentent du 3 pour 100 à 58 francs, lorsque la rente est à 68 francs [2]. C’est une différence en moins de plus de 15 pour 100. Ce ne peut pas être la différence dans la garantie qui fait cette différence dans le taux de la négociation, puisque ce qui manque aux obligations comme garantie complète de la part de l’état est largement couvert par le revenu net des compagnies, et que de plus les obligations jouissent d’une prime de remboursement que ne possède pas la rente. Nous savons bien que, dans l’appréciation du taux auquel se négocie une valeur, il faut tenir compte de son ancienneté, de la notoriété dont elle jouit ; la rente est plus ancienne que les obligations et plus généralement connue, surtout depuis les dernières souscriptions publiques qui l’ont fait pénétrer partout. La rente a en outre pour elle les placemens obligatoires ; certains capitaux mobiliers, ceux des mineurs, des établissemens publics, des caisses d’épargne et des dotations de diverses natures ne peuvent pas recevoir d’autre affectation : tout cela lui constitue des privilèges et lui donne un marché plus large qu’à toute autre valeur. Cependant nous ne croyons pas nous tromper en disant que cela ne suffirait pas pour lui assurer une faveur de plus de 15 pour 100 sur des valeurs ayant la même garantie comme solidité, à peu près la même facilité comme négociation, et de plus une prime de remboursement qui en double presque le capital, d’autant plus que si la rente a le privilège de certains placemens, les obligations, par cela seul qu’elles donnent un revenu plus élevé que la rente, ont la faveur à peu près exclusive des capitaux qui ont le choix. Il n’est pas indifférent pour le petit capitaliste d’augmenter son revenu de 15 pour 100, d’avoir pour la même somme 3 fr. 50 c. de revenu au lieu de 3 fr.

On a dit que c’était l’émission multipliée des obligations qui en avait avili les cours, et on rappelle qu’en 1853, lorsqu’on émit pour la première fois les obligations sous la forme qu’elles ont aujourd’hui, on les émit à 340 fr., ce qui représentait du 3 pour 100 à 68 fr. ; on oublie qu’alors la rente était à 80 et 81 fr., et que par conséquent la différence entre les deux valeurs était toujours à peu près la même, sinon plus élevée. D’ailleurs, si depuis on a émis pour 2 milliards d’obligations, on a émis aussi pour 2 milliards de rentes ; la cause qui a fait émettre les unes était productive, tandis que celle pour laquelle ont été émises les nouvelles rentes n’a rien ajouté à la richesse publique. Nous ne voulons pas dire toutefois qu’on ne puisse trouver dans les émissions multipliées des obligations une des raisons qui les ont fait baisser du cours de 340 francs à celui de 290 francs, de même que les emprunts considérables ont contribué à ramener la rente du cours de 80 fr. à celui de 68 fr. Cela est incontestable, mais cela n’explique pas l’écart constant qui a eu lieu entre les deux valeurs ; il tient évidemment à autre chose : il doit tenir à un mode d’émission défectueux.

Dans ce qui constitue le prix d’une valeur comme dans ce qui constitue le prix d’une marchandise, il y a deux élémens dont il faut tenir compte : l’utilité et le rapport de l’offre à la demande. Prenez deux valeurs ou deux marchandises ayant la même utilité, si le rapport de l’offre à la demande est différent, le prix sera différent ; celle qui sera plus offerte sera moins chère, celle qui sera plus demandée sera plus chère, cela est incontestable. Les obligations ont eu jusqu’à présent ce désavantage, qu’elles ont presque toujours été plus offertes que demandées. Dans le principe, les compagnies ont commencé par les émettre elles-mêmes, et comme elles avaient hâte de s’assurer les sommes dont elles avaient besoin, elles se disputaient les souscripteurs ; c’était à qui les offrirait au meilleur marché. C’est ainsi qu’à la fin de 1857 on a vu les obligations tomber à 260 fr., ce qui représente du 3 pour 100 à 52 fr. ; la rente était alors à 67 fr. Éclairées par cette expérience, les compagnies ont senti la nécessité de se réunir et de s’adresser à un intermédiaire qui serait seul chargé d’émettre les obligations. Cet intermédiaire a été la Banque, dont l’action a fait immédiatement monter les cours de 14 ou 15 fr., à 274 fr. ou 275 fr. Bien que préférable à l’ancien, un tel système ne rétablissait pas encore complètement l’équilibre entre l’offre et la demande. La Banque, avant de négocier les titres des compagnies de chemins de fer, leur avait fait des avances ; elle était impatiente de rentrer dans ses fonds et de se débarrasser d’un genre d’opérations qui était en dehors de ses attributions ordinaires. Aussi s’empressait-elle d’émettre les titres au plus vite, quels que fussent l’état du marché et les besoins des compagnies. On l’a vue, en 1859, émettre pour 250 millions d’obligations en trois mois, du mois de juillet au mois d’octobre, à raison de 2 millions et demi par jour, sans que les besoins des compagnies justifiassent un tel empressement, et lorsque celles-ci devaient attendre au contraire plusieurs mois avant d’employer toutes les ressources qu’on mettait ainsi à leur disposition. Néanmoins ces obligations ont été négociées à une moyenne de 283 fr. 82 c, c’est-à-dire à environ 23 fr. de plus que lorsqu’elles étaient émises par les compagnies.

On voudrait aujourd’hui quelque chose de mieux encore ; on voudrait, puisque la loi du 11 juin 1859 a garanti la plupart des obligations, tirer de cette garantie tous les avantages qu’elle doit produire pour le crédit des compagnies et pour celui de l’état. De là les systèmes qui ont été mis en avant dans quelques publications récentes. Ces systèmes se réduisent à trois principaux.

Le premier, attribué à M. Banès, agent financier de la compagnie d’Orléans, propose de créer, sous la garantie de l’état, un grand-livre des obligations de chemins de fer.

Le second, celui de M. Bartholony, président de la compagnie d’Orléans, repose sur la substitution du crédit de l’état à celui des compagnies. En d’autres termes, l’état emprunterait directement pour le compte des compagnies.

Enfin le troisième, celui de M. Poujard’hieu, ancien secrétaire-général de la compagnie du Midi, met en avant la création d’une banque spéciale des chemins de fer, à laquelle on donnerait, comme à la Banque de France, la faculté d’émettre du papier de circulation. Ce dernier changement proposé dans le mode des emprunts à faire par les compagnies de chemins de fer, en dehors des considérations de crédit qui peuvent le justifier, s’appuie aussi sur la nécessité de satisfaire à des exigences toutes matérielles. On est effrayé de la multiplicité des titres, de la responsabilité qui en résulte pour les compagnies, obligées de garder en dépôt tous les titres au porteur qu’on leur remet en vertu de la loi du 23 juin 1857, et on se demande si on trouvera bientôt des caisses assez grandes et des locaux assez vastes pour les contenir. M. Bartholony résume ainsi ces difficultés dans une note qui accompagne sa publication :


« Il existe actuellement sur la place quarante espèces d’obligations différentes, et il y a telle compagnie, la compagnie de Lyon-Méditerranée par exemple, qui, à elle seule, est obligée de faire le service de quatorze espèces de titres.

« Ce service ne consiste pas seulement à payer les semestres ; chaque nature de titres a en outre un amortissement spécial, un tirage distinct, et les caisses des compagnies sont encombrées et s’encombrent de plus en plus chaque année de roues destinées à tous ces tirages.

« La compagnie d’Orléans, pour sa part, compte déjà treize roues différentes.

« Si l’on persiste dans le système actuel, l’opération du tirage absorbera bientôt des journées entières.

« Ajoutons, pour faire comprendre d’un mot toutes les complications nouvelles que la loi du 23 juin 1857 est venue introduire dans le mécanisme administratif des compagnies, que la nécessité de tenir les titres au porteur à la disposition des personnes qui momentanément préfèrent la forme nominative oblige les compagnies à accroître incessamment le matériel de leurs caisses.

« La compagnie d’Orléans, en ce qui la concerne particulièrement, a aujourd’hui dix-sept caisses de dimensions colossales, contenant plus d’un million de titres incessamment remaniés pour conversions, mutations, transferts, etc.

« Quels risques, quelle responsabilité, quelles dépenses de personnel et de surveillance ! quelle multiplicité de soins et d’écritures !

« La Banque de France ressent le contre-coup de tous ces embarras matériels des compagnies. On sait que moyennant une légère commission elle reçoit les titres en dépôt. Sa serre de Paris (je ne parle pas des succursales) occupe plus de cinquante employés et contient à l’heure qu’il est près de treize cent mille titres. Deux fois par an, la Banque, pour toucher les semestres afférens à ces titres, est obligée de détacher les coupons ou d’envoyer à l’estampille dans les bureaux des compagnies.

« Déjà la place manque partout pour l’emmagasinement et la manutention des titres. Si on n’arrive pas à représenter la dette des compagnies autrement que par la même monnaie de papier qui existe aujourd’hui, on se heurtera bientôt à de véritables impossibilités.

« Je ne veux pas prévoir les cas de vol, d’incendie ou de désastre accidentel, pour ne pas trop assombrir le tableau ; ce sont cependant des cas possibles, et dont la prudence humaine ne doit pas négliger de tenir compte. »


N’oublions pas que ces titres, déjà au nombre de 7,700,000 de toute nature et de toute origine, sont appelés, si on persiste dans le même système, à plus que doubler jusqu’à l’achèvement du réseau secondaire. Cette considération de la multiplicité infinie des titres et des dangers qu’ils présentent sous la forme au porteur, soit pour les compagnies qui les reçoivent en dépôt, soit pour les propriétaires qui veulent les garder, a plus d’importance qu’on ne l’imagine. D’abord, de quel droit imposer aux compagnies de chemins de fer la garde des titres au porteur qu’on voudra bien leur apporter ? Si les titres sont volés, sur qui pèsera la responsabilité ? La fera-t-on peser sur les administrateurs sous prétexte qu’ils auront manqué de la vigilance nécessaire ? On ne trouvera plus d’administrateurs sérieux pour encourir une telle responsabilité. La fera-t-on peser sur la compagnie, c’est-à-dire sur tous les actionnaires ? Alors on se demande comment l’actionnaire qui aura gardé ses titres chez lui, qui n’aura fait courir aucun risque à la compagnie, pourra être responsable au même degré que celui qui aura déposé ses titres, et parmi ceux qui les auront déposés, si la responsabilité pourra être la même pour celui qui les laissera toujours en dépôt sans donner lieu à aucun maniement et pour celui qui les fera manier sans cesse par des conversions nouvelles. Évidemment il y a là une question des plus délicates ; nous ne savons comment les tribunaux la résoudraient, si elle leur était soumise, mais nous croyons qu’il y a lieu de s’en préoccuper. Et puis cette profusion à l’infini des titres au porteur est-elle ce qu’on peut désirer de mieux pour la sécurité des familles ? Qu’on s’y résigne pour les actions, cela se comprend, l’action est une valeur aléatoire ; le risque qui résulte de la forme au porteur n’est rien à côté de celui qui résulte du fond même du titre : d’ailleurs il est soumis à des mutations fréquentes, c’est une des conditions essentielles du crédit dont il jouit ; la forme au porteur est inhérente à sa constitution même. Il n’en est pas de même de l’obligation. L’obligation est une valeur de placement ; on l’achète pour la garder, et il est quelque peu dangereux de la garder sous la forme au porteur, c’est-à-dire en restant exposé à tous les risques de perte, de vol et d’incendie. Sans doute, en vertu de la loi du 23 juin 1857, on a la faculté de l’échanger contre un titre nominatif ; mais la responsabilité dont on se dégage, on la fait courir à une compagnie, c’est-à-dire à des actionnaires qui, en cas de sinistre, auront à payer pour un fait qui ne sera pas le leur. D’autre part, comme dans l’état actuel des choses on ne négocie que des titres au porteur, on est bien obligé de conserver les obligations sous cette forme, si on veut leur laisser toutes les facilités de négociation, et partant tout le crédit qu’elles peuvent avoir.

La principale considération sur laquelle on s’appuie pour demander un changement complet dans le système actuel, c’est la nécessité de relever le crédit des compagnies dans l’intérêt de l’état lui-même. Avant la loi du 11 juin 1859, l’intérêt de l’état et des compagnies était déjà uni pour la négociation au meilleur cours possible des obligations. Certains esprits ont pu le comprendre autrement, et croire que la rente était d’autant plus légère que les obligations étaient lourdes ; c’était une erreur capitale. Quand sur un marché il y a deux valeurs de nature à peu près identique, présentant les mêmes garanties, et que, pour des raisons qui tiennent au plus ou moins de facilité dans la négociation, l’une se vend moins cher que l’autre, c’est le prix de celle qui se vend le moins cher qui sert de type pour fixer la valent même de celle qui se vend le plus cher : seulement on tient compte à l’une des plus grandes facilités de négociation dont elle jouit, et c’est là ce qui fait la différence entre son prix et celui de la valeur moins favorisée ; mais la première ne peut pas s’écarter beaucoup du prix de cette valeur moins favorisée. C’est comme un boulet qu’elle traîne au pied. Si l’on veut en avoir la preuve, on n’a qu’à consulter le mouvement des cours de la rente et des obligations à diverses époques ; on verra que toujours les obligations ont suivi les variations de la rente, ont monté ou baissé avec elle. Tous les efforts qui ont pu être tentés pour dégager la rente de ce que nous appellerons l’étreinte des obligations sont demeurés complètement stériles ; la rente n’a jamais monté indépendamment des obligations. Aussi ne nous sommes-nous jamais expliqué pourquoi on persistait à refuser la cote à terme aux obligations, si tant est que cette cote à terme puisse avoir pour effet d’en élever le cours. Ce serait, dit-on, un nouvel élément de concurrence pour la rente : c’est possible, mais la concurrence se ferait au profit des deux valeurs et dans le sens de la hausse, tandis qu’aujourd’hui elle se fait à leur préjudice dans le sens de la baisse, c’est-à-dire que les obligations, retenues au-dessous des cours qu’elles devraient avoir si elles jouissaient du marché à terme, y retiennent aussi la rente. Il ne faut pas croire qu’en agissant ainsi, on réserve la spéculation à la rente ; il n’y a point de spéculation efficace sans capitaux, et les capitaux se portent d’autant plus sur les obligations que l’écart est plus grand entre le cours de celles-ci et celui de la rente, de sorte que, si par l’effet de cette spéculation, qu’on veut réserver à la rente, on arrivait à la faire monter, on donnerait par cela même une raison de plus aux capitaux de se porter sur les obligations. Mais la solidarité qui existait déjà entre les obligations et la rente avant la loi du 11 juin 1859 est devenue beaucoup plus étroite depuis cette loi. On peut presque dire aujourd’hui que c’est le crédit de l’état qui se négocie avec les obligations aussi bien qu’avec la rente. Ce n’est guère plus qu’une question de forme dans le titre, et on se demande comment cette question de forme peut expliquer un écart de 10 francs dans le taux de la négociation, les obligations à 292 francs représentant du 3 pour 100 à 58 francs et la rente étant cotée à près de 68 francs.

Il y a un autre point de vue encore où il est de l’intérêt de l’état que les obligations se négocient au cours le plus élevé : c’est celui de la multiplication des chemins de fer. Le dernier mot n’est pas dit avec les concessions actuelles. Il est évident que notre réseau est appelé à se prolonger au-delà de ces concessions, et il se prolongera d’autant plus qu’il coûtera moins cher à établir. Supposez qu’au lieu d’emprunter à 5 9/16 pour 100 amortissement compris, ce qui a été la moyenne des emprunts de l’année dernière, les compagnies empruntent ou qu’on emprunte pour elles à 5 pour 100 : voilà, sur les 2 milliards et demi qui sont encore à emprunter, près de 15 millions d’intérêts de moins à payer chaque année et un capital de 300 millions de gagné. Avec ces 300 millions, on peut faire, à raison de 300,000 francs par kilomètre, près de 1,000 kilomètres nouveaux, et comme l’état a la volonté et le devoir de construire des chemins de fer partout où ils seront nécessaires à la prospérité publique, il ne lui est pas indifférent qu’on trouve moyen, avec la même somme d’intérêts à payer, de procurer aux compagnies 300 millions de capital de plus (soit environ 12 pour 100) : c’est autant de moins qu’il aurait à accorder plus tard sous forme de subvention ou autrement.

Ainsi, à quelque point de vue qu’on se place, il est utile de travailler à relever le crédit des compagnies. Si c’est au point de vue du crédit en général, on comprend qu’à la façon dont le crédit de l’état est aujourd’hui lié à celui des compagnies par la loi du 11 juin 4859, ce qui pèse sur l’un doit peser également sur l’autre, de même que ce qui élève l’un doit élever l’autre. Si c’est au point de vue de l’économie qui résultera d’emprunts faits à meilleur marché, cette économie ne profite pas seulement aux compagnies, elle profite encore à l’état, qui se trouve déchargé d’autant dans les subventions qu’il accordera plus tard pour le prolongement du réseau des chemins de fer. Les gens qui s’inquiètent peu des charges qui peuvent peser sur les compagnies, et qui considéreraient au besoin leur ruine comme un détail dans le progrès de la richesse publique, se trompent du tout au tout. Par leur organisation actuelle, par les nombreux intérêts qu’elles représentent, les compagnies de chemins de fer servent de pivot à la richesse publique ; le jour où elles seraient ruinées, ce ne serait pas seulement des milliers d’actionnaires qui perdraient leur revenu, ce qui a son importance : ce serait l’exécution complète du réseau des chemins de fer qui serait compromise et la richesse publique qui serait atteinte dans sa base. L’économiste allemand List dit quelque part que « des entreprises ruinées ressemblent au cadavre d’un pendu, qui fait reculer tous les êtres de la même espèce. » Nous voudrions bien savoir quelles compagnies se présenteraient pour achever le réseau, c’est-à-dire pour faire les parties les moins productives, lorsqu’elles auraient sous les yeux l’exemple de compagnies qui se seraient ruinées en faisant les meilleures. Il n’y en aurait aucune assurément, et l’état seul aurait la charge de l’achèvement de ce réseau vis-à-vis des populations ; c’est là ce qu’il a voulu éviter en prêtant aux compagnies le concours de son crédit et en consentant à la loi du 11 juin 1859. Il s’agit maintenant de tirer les conséquences de cette loi en effaçant l’écart qui existe entre le taux de la rente et celui des obligations.

Dans le système qui consiste à créer un grand-livre des chemins de fer et à fondre toutes les obligations en une seule, dite omnium, qui serait garantie intégralement par l’état, on se préoccupe surtout de supprimer la multiplicité des titres, qui fait l’embarras des compagnies en même temps qu’elle gêne le choix des capitalistes ; c’est une amélioration. Il est incontestable que, lorsqu’il n’y aura plus qu’un seul titre d’obligation, et qu’il sera garanti intégralement par l’état, il obtiendra plus de faveur auprès du public et pourra se placer à des conditions plus avantageuses que les titres multiples d’aujourd’hui, qui n’ont de la part de l’état qu’une garantie incomplète. Cependant l’état peut-il laisser établir sous sa propre garantie, à côté du grand-livre de la dette publique, un autre grand-livre des chemins de fer ? Si les titres de ce nouveau grand-livre avaient les mêmes avantages que la rente comme garantie, et de plus un avantage tout spécial dans la prime de remboursement, il pourrait arriver qu’ils fussent plus recherchés que ceux de l’état ; alors les inconvéniens sautent aux yeux. L’état ne peut pas donner les mains à l’organisation d’un crédit plus recherché que le sien. À tant faire que d’organiser un grand-livre des chemins de fer sous la garantie complète de l’état, il n’y a qu’une chose possible : c’est que ce soit l’état lui-même qui tienne ce grand-livre, qui emprunte pour les compagnies. Alors il n’y a plus de différence entre les titres de la rente et ceux des nouveaux emprunts, et tel est le second système proposé par M. Bartholony.

Si l’état emprunte pour les compagnies, comme il agira sans concurrence aucune, et que ses emprunts auront pour but d’augmenter la richesse publique et pour gage la fortune des compagnies, M. Bartholony est persuadé qu’il pourra les faire à de bonnes conditions. On dit contre ce système : « Mais la rente ne se tient à un cours supérieur à celui des obligations que parce que le grand-livre n’est pas sans cesse ouvert ! Si on l’ouvre périodiquement, comme on sera obligé de le faire pour les besoins des compagnies, la rente baissera, et avec la baisse de la rente le bénéfice du système sera perdu. » Cette assertion n’est pas tout à fait exacte. Sans doute l’effet ordinaire des emprunts est de faire baisser la rente au-dessous de son taux normal : tel a été l’effet surtout des derniers emprunts ; mais il ne faut pas perdre de vue que ces emprunts, économiquement parlant, avaient pour but des dépenses complètement improductives. On empruntait 1 milliard 560 millions en 1854 et 1855 pour la guerre de Crimée, 500 millions en 1859 pour celle d’Italie. Ces emprunts ne pouvant avoir qu’une influence fâcheuse sur la richesse du pays, il était naturel que les cours s’en ressentissent, et d’ailleurs ils étaient faits au milieu des préoccupations de la guerre. Supposons des emprunts faits en pleine paix et ayant pour but d’augmenter la richesse publique comme ceux qu’on propose pour les chemins de fer : il n’est pas probable qu’ils exercent la même influence. De quoi s’agit-il au fond ? Il s’agit de demander aux épargnes du pays une somme de 2 milliards 500 millions en dix ans, soit 250 millions par an. Nous croyons qu’on peut aujourd’hui, en tenant compte de tous les élémens qui ont activé le progrès de la fortune publique, évaluer les épargnes annuelles de la France à une somme non inférieure à 700 millions ; ce n’est donc guère qu’un tiers de ses épargnes qu’il s’agit de lui demander pour les travaux les plus productifs, et ce prélèvement de 250 millions par an est d’autant moins susceptible de déprimer les cours, qu’il ne représente pas la moitié des capitaux qui viennent chercher aujourd’hui à la Bourse des placemens mobiliers. On l’a bien vu en 1859 ; malgré la guerre et concurremment à un emprunt de 500 millions, on a pu alors placer, sans faire fléchir les cours, pour 250 millions d’obligations. Ce n’est pas la charge d’un emprunt annuel de 250 millions qui est trop lourde pour les ressources du pays, c’est la façon dont elle est présentée qui la fait paraître ainsi. Si, au lieu d’une émission faite par les compagnies avec des titres variés et en concurrence à la rente, on n’avait plus qu’un seul titre à offrir aux capitaux disponibles, et que ce titre fût la rente émise par l’état lui-même, les capitaux ne seraient pas plus nombreux, la somme à payer serait la même ; mais comme il n’y aurait plus qu’un seul titre, on le paierait plus cher que lorsqu’il est en concurrence avec d’autres. Si cette idée avait besoin d’être appuyée par un exemple, nous choisirions celui-ci. — Supposez trois appartenons à louer dans trois maisons appartenant à trois propriétaires différens, ou supposez ces trois maisons appartenant à un même propriétaire : dans lequel de ces deux cas les appartemens ont-ils la chance d’être loués plus cher ? La réponse n’est pas douteuse ; il est évident que le même propriétaire possédant les trois maisons pourra louer les appartemens plus cher que si elles sont possédées par trois propriétaires. Pourquoi cela ? Parce qu’il sera maître de la situation et qu’il pourra mieux régler le rapport de l’offre à la demande. Il en sera de même de la rente : lorsque les capitalistes qui cherchent la garantie de l’état, au lieu d’avoir à choisir entre la rente et les obligations, n’auront plus en face d’eux qu’un seul titre, qui sera la rente, ils le paieront plus cher qu’en ce moment où ils ont le choix.

Il y a une autre considération encore qui milite en faveur du titre unique, c’est l’action de la spéculation. Personne ne nie les avantages de la spéculation ; elle a beau agir fictivement sur les valeurs en les achetant ou en les vendant, elle n’en est pas moins le levier du crédit, et on peut dire qu’il n’y a pas de marché régulier là où elle n’existe pas. À quelle condition la spéculation se porte-t-elle sur un marché ? A la condition d’y être suivie par les capitaux. Si les transactions ne devaient jamais avoir lieu qu’entre gens vendant ce qu’ils ne peuvent pas livrer et entre d’autres achetant ce qu’ils ne peuvent pas payer, ce serait un jeu complètement stérile. Pour que la spéculation soit efficace, il faut qu’elle soit suivie par les capitaux, qu’il y ait des gens qui livrent les titres qu’elle a vendus et d’autres qui prennent les titres qu’elle a achetés. Or aujourd’hui les capitaux sont divisés : les uns se portent sur les obligations, les autres sur la rente, de telle sorte que l’action de la spéculation est divisée elle-même, ou plutôt, comme elle ne peut agir que sur la rente, elle est restreinte en proportion des capitaux dont elle dispose. Admettons qu’il n’y ait plus qu’un titre : tous les capitaux se portant sur ce titre, la spéculation garde le libre emploi de toutes ses forces. En 1844 et 1845, la France était assurément beaucoup moins riche qu’elle ne l’est à présent, la Bourse moins pourvue de capitaux, et cependant la rente était à 84 francs. Pourquoi ? Parce que les obligations n’existaient pas, qu’il n’y avait que la rente pour attirer les faveurs des capitalistes et de la spéculation. On peut poser comme un axiome en finance qu’à capitaux égaux moins il y a de titres, plus il y a d’élasticité dans le crédit.

La première objection qu’on puisse faire contre ce système de l’emprunt direct par l’état pour le compte des compagnies, c’est qu’il créerait un précédent fâcheux ; si certaines entreprises se croient le droit d’invoquer le concours de l’état toutes les fois qu’elles en auront besoin, d’autres suivront leur exemple. Aujourd’hui c’est le tour des compagnies de chemins de fer, demain ce sera celui des maîtres de forges, après-demain celui des filateurs ; etc., jusqu’à ce que l’état, venant en aide à tout le monde, absorbe et peut-être éteigne toutes les forces vives de la nation. Nous ne croyons pas cette objection très fondée. La situation des entreprises de chemins de fer n’est pas celle de toutes les entreprises ; elles agissent au lieu et place de l’état, elles font des travaux d’utilité publique que l’état aurait dû faire sans elles, comme il a fait les routes, comme il a fait les canaux, et comme il s’apprête à faire beaucoup d’autres choses d’une utilité plus contestable. Ne voyons-nous pas tous les jours le Moniteur publier des rapports où l’on propose des subventions, tantôt pour des reboisemens du sol, tantôt pour des défrichemens, tantôt pour des irrigations ? Il y a une loi qui met 100 millions, à titre de prêt de l’état, à la disposition des agriculteurs qui voudront faire du drainage. On en propose une autre pour prêter 40 millions aux industriels qui voudront renouveler leur matériel. Ce sont là, nous le croyons, des choses utiles, mais aucune ne l’est au même degré que les chemins de fer. Quand l’état assiste les compagnies de chemins de fer, si cette assistance doit avoir pour effet d’accélérer l’achèvement de notre réseau, il fait ce qu’il y a de plus fécond pour le progrès de la richesse publique. On ne peut pas en dire autant de l’intérêt des maîtres de forges, ni de celui d’aucune industrie. D’ailleurs la question n’est plus entière, l’état a déjà donné sa garantie aux compagnies, et il s’agit, nous le répétons, de tirer les meilleures conséquences de ce qui existe.

Nous serions plus touché de l’objection qui consiste à dire que ce système met de plus en plus les compagnies dans les mains de l’état. Il est évident que, s’il s’agissait de faire le premier pas dans une voie qui puisse porter atteinte à la complète indépendance des compagnies, il faudrait y regarder à deux fois, et examiner sérieusement si ce n’est pas acheter trop cher la protection de l’état que de la payer au prix de l’abandon de sa liberté ; mais le premier pas n’est plus à faire. Le jour où les compagnies ont accepté pour la première fois une garantie d’intérêt, elles ont donné au gouvernement le droit de vérifier leur comptabilité, et le jour où elles se sont laissé imposer des cahiers des charges qui soumettent leurs tarifs à l’homologation du gouvernement entendue dans le sens d’approbation, elles ont perdu la liberté absolue de leur exploitation. On l’a bien vu, lorsque l’état s’est cru le droit d’interdire d’abord les traités particuliers, puis les tarifs d’abonnement. Que peut-on craindre de plus ? A moins que l’état n’exploite lui-même les chemins de fer, nous ne voyons pas quel contrôle plus étendu il pourrait exercer. Par conséquent les compagnies n’ont rien à perdre de ce côté, et il est naturel qu’elles cherchent à tirer tout le profit possible de la protection excessive dont elles jouissent.

Dans le troisième système, qui consiste à créer une banque spéciale et à lui donner la faculté d’émettre du papier-monnaie pour arriver à réduire l’intérêt de l’argent, il faut distinguer deux choses : 1° la banque spéciale des chemins de fer, 2° la faculté d’émettre du papier de circulation. Parlons d’abord de la faculté d’émettre du papier de circulation. On dit ceci : La Banque de France prête à 4 pour 100, elle prête même quelquefois à 2 1/2 et 3 pour 100, et elle donne de beaux dividendes, qui ont fait monter ses actions, avant le dédoublement, à 4,000 francs. — Ce n’est pas son capital qu’elle prête, car il n’y aurait pas matière à d’aussi grands bénéfices ; ce qu’elle prête, c’est son crédit, c’est le papier qu’elle a la faculté d’émettre pour trois fois au moins son capital en espèces, et qui est accepté comme des espèces elles-mêmes. Faites la même chose avec une banque des chemins de fer, donnez-lui la faculté d’émettre des billets au porteur pour le triple de son capital ; elle ne sera plus embarrassée de prendre les obligations de chemins de fer à 4 pour 100, elle y aura encore un large bénéfice, et la question des emprunts futurs des compagnies est résolue.

On peut s’étonner que sur les points les mieux expérimentés de la science financière il y ait encore des gens qui caressent de telles chimères, et qui pensent qu’avec l’émission du papier-monnaie on peut réduire l’intérêt du capital : cela donne une assez triste idée de notre éducation économique. La Banque de France, il est vrai, prête à 2 1/2 et 3 pour 100 dans certains cas, mais elle prête aussi à 8 et 10 pour 100 dans les circonstances critiques ; la banque des chemins de fer ne sera pas à l’abri de ces circonstances : prendra-t-elle toujours à 4 pour 100 les obligations de chemins de fer lorsque le taux de l’argent sera autour d’elle à 8 et 10 pour 100 ? pourra-t-elle toujours émettre à volonté des billets au porteur ? Elle le pourra d’autant moins qu’elle aura au contraire à pourvoir aux demandes de remboursement de ses billets déjà émis, qui lui arriveront de toutes parts. La Banque de France, dans les circonstances critiques, restreint ses escomptes, et elle a un portefeuille qui, arrivant chaque jour à échéance par partie, lui donne les moyens d’alimenter sa réserve. La banque des chemins de fer ne pourra pas restreindre ses opérations, encore moins prêter à 8 et 10 pour 100 ; elle n’aura pas non plus de portefeuille à échéances successives : elle aura tout simplement des obligations que le public sera d’autant moins pressé de prendre à 4 pour 100, que le taux de l’argent sera plus élevé. Il est facile alors de prévoir quelle sera la situation, ce sera celle d’une liquidation avec perte.

Quand on parle de créer une banque avec faculté d’émettre du papier-monnaie, on s’imagine qu’on peut étendre indéfiniment la circulation fiduciaire, et qu’il suffit qu’une banque émette du papier pour que le public le prenne : c’est une erreur capitale. Tant qu’on maintient le principe de la conversion facultative du papier en espèces, ce n’est ni le législateur ni les banques qui fixent l’étendue de la circulation fiduciaire, c’est le public tout seul. Comme il est libre d’accepter ou de refuser les billets qu’on lui propose, et comme, une fois, acceptés, il est libre encore de les rapporter pour les convertir, il n’en prend qu’autant qu’il en a besoin, qu’autant qu’il a confiance dans l’établissement qui les émet. Comment se fait-il qu’il n’y ait aujourd’hui en France que pour 709 millions de billets au porteur faisant fonction de monnaie [3] ? Est-ce la Banque de France qui se refuse à en émettre davantage ? sont-ce ses statuts qui le lui défendent ? Pas le moins du monde ; c’est tout simplement le public qui n’en veut pas davantage, et qui vient échanger contre espèces ceux qu’on lui donne en plus. Comment se fait-il surtout que dans les momens de crise, alors que le capital est rare et le taux de l’escompte élevé, alors que l’intérêt de la Banque semble la pousser à augmenter son capital en étendant sa circulation fiduciaire, comment se fait-il que tout le contraire ait lieu et que la circulation diminue au lieu d’augmenter ? Ce n’est pas à sa prudence seule qu’il faut attribuer un tel résultat, c’est tout simplement aux dispositions du public, toujours peu empressé à faire crédit en de pareils momens. Les billets au porteur que le public accepte ne sont pas autre chose en effet qu’un crédit qu’il accorde à la Banque, crédit plus ou moins étendu selon les circonstances, mais dont il est toujours le maître de fixer la limite. La circulation fiduciaire de la Banque de France représente tout ce que le public veut de billets au porteur ; si elle n’est pas plus élevée, c’est qu’il n’en veut pas davantage. On aurait beau créer d’autres banques avec la même faculté d’émettre des billets, on n’arriverait pas à en augmenter le nombre. Il n’y a qu’un moyen d’étendre la circulation fiduciaire, c’est de supprimer la conversion facultative en espèces : alors c’est du papier-monnaie tout pur. Nous n’avons pas besoin de discuter ce système ; le papier-monnaie tout pur est un expédient auquel recourent les gouvernemens en détresse, mais qu’on ne peut pas ériger en théorie. Après mille autres exemples des effets qu’il produit, on n’a qu’à considérer ce qui se passe en ce moment en Autriche et en Russie. Ces deux états n’ont plus de métaux précieux d’aucune espèce parce qu’ils ont du papier non convertissable (papier qui perd de 25 à 30 pour 100 en Autriche, de 8 à 10 pour 100 en Russie), et ils en sont réduits à l’employer pour les sommes les plus minimes (un quart de rouble et un demi-florin).

La seule chose qui soit praticable dans le troisième système, c’est la constitution d’une banque spéciale des chemins de fer sans billets au porteur, agissant avec son propre capital ou avec celui qui lui serait prêté. Il ne serait pas impossible d’organiser une telle banque, et elle pourrait se charger de faire l’omnium des obligations et d’émettre ainsi les futurs emprunts des compagnies sous la triple garantie de celles-ci, de l’état et du capital de la banque elle-même. Avec cette triple garantie, l’omnium serait parfaitement accueilli, et s’élèverait certainement au-dessus du cours actuel des obligations. Seulement la question n’est pas résolue.

La banque, pour agir comme intermédiaire responsable entre le public et les compagnies, devrait tout naturellement prélever une commission qui, comme pour les prêts faits par le crédit foncier, s’ajouterait à l’intérêt annuel à payer par les compagnies. Supposons-la au minimum de 50 cent, par 100 fr., soit 1/2 pour 100 : elle ne pourrait être moindre, puisque la banque, obligée de limiter le nombre de ses opérations pour ne pas compromettre la garantie qui résulterait de son capital, devrait trouver dans le placement des obligations la principale source de ses profits. Cette commission de 1/2 pour 100 peut absorber le bénéfice de l’élévation des cours, et les compagnies ne rien gagner du tout à la combinaison nouvelle ; il est douteux alors qu’elles l’acceptent, et qu’elles veuillent s’exposer pour rien aux risques d’une solidarité qui résulterait forcément de la création de l’omnium. D’ailleurs la création de cette banque spéciale ne remédie pas au grand inconvénient de la concurrence entre valeurs présentant à peu près les mêmes garanties et s’adressant au même public. Que l’omnium résulte de l’association de toutes les compagnies, qu’il ait lieu par l’entremise de la Banques de France, ou par celle d’une banque toute spéciale, il n’en est pas moins une concurrence à la rente, concurrence d’autant plus redoutable que le titre offrira plus d’attrait.

Ce qu’il y a de plus simple, de plus praticable à notre avis, c’est encore la substitution du crédit de l’état à celui des compagnies, c’est-à-dire l’emprunt direct par l’état pour le compte des compagnies. Ce système met fin à toute concurrence : il n’y a plus deux titres présentant à peu près les mêmes garanties, s’adressant au même public, et émanant de sources différentes ; il n’y en a qu’un, émis par l’état, et qui a pour garantie à la fois la richesse publique et le revenu des compagnies. De plus, les compagnies n’ont de commission à payer à personne. Si les cours s’améliorent, elles profiteront de toute la différence, l’état sera leur caissier gratis, et quant à lui, il trouvera sa rémunération toute naturelle dans l’amélioration des cours, car, avec l’amélioration des cours, c’est le crédit qui devient plus facile, le capital qui est moins cher, et qui arrive à des industries qui en sont aujourd’hui dépourvues : c’est la prospérité publique qui augmente. Que font les compagnies de chemins de fer lorsqu’elles veulent se créer des débouchés nouveaux, introduire les matières premières dans certaines contrées qui en manquent, et qui en ont besoin ? Elles abaissent les frais de transports, et immédiatement le rayon de consommation s’étend, il arrive jusqu’à telle limite avec tel prix ; avec un centime d’abaissement par tonne et par kilomètre, il va jusqu’à telle autre, et ainsi de suite, avançant toujours à mesure que le prix diminue. Il en est de même pour le capital : moins il est cher, et plus il est accessible à un grand nombre d’industries. Par conséquent, si, grâce à la suppression de rouages embarrassans, grâce à l’unité de titre, on parvient, ce qui est probable, à donner plus d’élasticité au crédit et à en abaisser tant soit peu le taux, l’état aura obtenu le plus beau résultat qu’il puisse désirer. Nous comprenons pourtant qu’il hésite à se prononcer dès à présent pour la fusion complète de son crédit avec celui des compagnies, qu’il hésite à prendre l’engagement de fournir à celles-ci directement les 2 milliards 500 millions qu’il y a encore à emprunter pour arriver à l’achèvement du réseau secondaire, sans compter ce qu’on devra faire plus tard. Il peut avoir d’ici là des besoins plus urgens que ceux de pourvoir au budget des compagnies, et se sentir gêné par les engagemens qu’il aurait pris. Pourquoi cependant n’adopterait-il pas ce système à titre d’essai, sans engagement aucun ? Il pourrait ouvrir une souscription de 500 millions qui assurerait pendant deux ans le budget des compagnies ; il verrait l’effet qu’elle produirait sur le crédit public, et, suivant que cet effet serait favorable ou non, il réglerait sa conduite ultérieure. Cet emprunt de 500 millions, destiné à des travaux utiles, dans les, circonstances actuelles, serait un gage de plus offert aux idées pacifiques, et un contraste heureux avec les prélèvemens improductifs qu’on appelle les emprunts de guerre.


VICTOR BONNET.

  1. Nos chemins de fer ont été mieux combinés sous le rapport de tracé que les chemins anglais ; les rayons qui s’étendent du point central à la circonférence ont plus de développement, le commerce de transit est de plus en plus important, la concurrence moins redoutable de la part des canaux et du cabotage. Enfin le réseau aujourd’hui concédé n’atteindra jamais que les trois quarts de ce qu’il est en Angleterre.
  2. Depuis quelque temps, le cours des obligations de chemins de fer a un peu monté, et atteint aujourd’hui en moyenne 300 fr. ; mais le cours de la rente a monté aussi, et touche à 69 fr. ; par conséquent, la différence entre les deux valeurs est toujours à peu près la même.
  3. Voir le bilan de la Banque de France du 8 mars 1860.